一、汇川技术

2015上半年公司营收11.12亿元，同比增长6.94%；归属于上市公司股东净利润3.3亿元，同比增长9.39%。业绩增速非常低，很显然，公司的下游行业主要为电梯、注塑机、机床、纺织、起重、金属制品、建材、冶金、石油、化工等行业，而这些行业与宏观经济密切相关。特别的，公司电梯行业产品的销售收入占比较高，当房地产市场出现下滑时，公司在电梯行业的销售收入和利润将受到较大影响。

其中电梯一体化与通用变频器产品分别实现收入3.8亿元、2.1亿元，较上年同期都略有下降；注塑机专用伺服产品实现收入7420万元，同比下降约18%；通用伺服产品收入超过1亿元，同比增长75%；新能源汽车电机控制器等产品实现收入约1.6亿元，同比增长接近70%；光伏逆变器产品实现收入1000万元，同比下滑80%。公司的电梯一体化产品、通用变频器、注塑机专用伺服系统等没有达到销售预期，不过3C制造和新能源汽车领域的需求进一步增长，符合14年年报里分析的趋势。

工业自动化业务上半年的新增订单同比增长4.2%，但新能源业务的订单同比大增136%。公司积极推进机器人专用控制器、高性能伺服系统、工业互联网软件产品等开发工作，公司的伺服系统、控制系统、工业视觉系统等产品广泛应用于手机制造、机器人/机械手、锂电设备、LED/LCD设备、家电制造等智能装备领域。在新能源汽车领域，公司已经形成以混合动力、纯电动、车用辅助动力三位一体的驱动系统布局，产品包括电机控制器、集成式电机控制器、DCDC模块、辅助动力系统等，不仅可以满足混合动力/纯电动系统的需要，还可以为新能源客车、乘用车、物流车、工具车等车型提供电机控制系统解决方案，公司已经成为国内最大的新能源汽车电机控制器供应商。

来看三张表。由于人工成本的提升，公司的营业总成本同比增长8.81%快于营收增速，但公司的销售费用同比下滑2%，外加非经常损益的影响，所以净利润增速快于营收增速。

公司毛利率小幅下滑0.7个百分点，至49.5%，净利率变化不大，仍高达30.8%，资产负债率较年初也没变化，仍为21.9%，ROE和去年基本持平，为9.42%。整体盈利质量并无明显的下滑。

但公司的资产质量持续下滑，在营收增速个位数的情况下应收款继续大幅同比增长23%至5.92亿，应收票据也增长13%至4.87亿，存货同比增长22.5%至5.04亿。货币资金下滑7.63%至15.77亿（老本依然很厚实），经营现金流同比增长近300%，为2.85亿，主要是货款回收金额较上年同期有所增加；部分供应商货款结算以自开汇票代替汇票背书转让，汇票背书转让减少，汇票托收、贴现金额较上年同期增加。

研发投入同比增长3.7%，占营收比为9.8%，依然处在极高的水准。2015年6月30日，公司共有员工3420人，其中专门从事研究开发的人员有733人，占员工总数21.43%；公司及控股子公司拥有已获证书的专利360项，其中发明专利46项，实用新型专利263项，外观专利51项。2015年新增发明专利15项，新增实用新型专利34项，新增外观专利2项。依然非常优秀！

公司半年报中提到，公司将不断优化产品销售结构，加大对新能源汽车、高端自动化设备、重型装备等领域的拓展力度，以降低公司产品对电梯行业的依赖程度。上半年公司通过收购及增资方式取得江苏经纬50%股权，获得进入轨道交通领域的资质和相关技术，迈开了第一步。

股东方面，截止6月30日（大跌前），公司股东人数大幅增长，去年只有不到9000户，现在高达25500户，十大股东中社保和公募消失，除了大股东外，全部为个人股东，筹码大幅分散。

总的来说，公司在传统业务上遭遇困境，但自动化行业长期看好，而公司在新能源汽车业务上的扩张是非常正确的一个决策。公司在工业4.0题材的炒作下，股价一度大涨，但相对其他题材股最高也就涨到了85倍PE，在经历一波下跌后公司PE回到45倍（相比机器人便宜得多），显然在整个行业大周期向下的情况下这种估值不是买点。我认为公司未来值得期待，短期继续观望。

二、机器人（新松）

2015上半年公司实现营收8.1亿元，同比增长23.23%；净利润1.57亿元，同比增长21.54%；扣非后同比增长21.44%。

分项目看，工业机器人收入同比大增41%至2.84亿，毛利率小幅提升2.4%至36.34%；物流与仓储自动化设备收入同比下滑9.1%至1.98亿，毛利率保持不变为33.3%，自动化装配与检测生产线及系统集成收入同比增长22.2%至2.6亿，毛利率提升6.6%至34.8%；交通自动化系统因为去年基数较低，同比大增173.7%至6784万，毛利率为30.52%。工业机器人依然是公司发展最快的业务，也是公司最大的收入来源。

公司营业成本增速低于收入增速，毛利率同比提升3个百分点至34.6%，相比较年初小幅下滑。但费用增幅较快，销售费用同比上升39.6%至1719万，管理费用同比上升49.3%至8274万，财务费用因借款增加而同比上升83.4%，导致公司净利润增速低于营收增速。注意到公司研发投入仅同比增长2.33%至1280万，事实上过去几年机器人的研发投入占营收的比都在5%以下，从研发这一点上看，一些优秀制造业企业比如汇川、科远，远比机器人来得好。

目前机器人毛利率34.6%，净利率常年维持在19%-20%，ROE小幅增长至7.82%，不过负债率较去年提升8个百分点至41.7%，ROIC同比下滑0.6个百分点至5.62%。总的来说，相比较同行业其他公司，机器人的盈利能力和业绩增速都算非常不错，但在光鲜亮丽的利润表后面是非常糟糕的资产负债表。

公司应收款同比增长44.6%至6.4亿，存货同比增长36%至12.2亿，直接导致经营活动现金流净额同比下滑87%至-2.07亿。短期借款较年初增长1.1亿至3.7亿，长期借款较去年增长2亿较年初增长1亿至3.84亿，公司的现金流十分吃紧。

股东人数增加2万至75913户，十大股东基金全部换手，小非减持。

总的来说，看完三张表，我认为机器人在国企的体制下，在较低的研发投入下，在糟糕的资产负表下，其管理层、基本面、财务数据应该是不如汇川、科远等公司的。

虽然公司研发投入不高，但是公司对在研产品的介绍满满写了一大篇。其实其他同行业公司要写也可以写一大篇，但没必要，只要把核心的重要的几个项目写出来就好了，从这里也可以看出机器人对市值是非常看重的（当初起了机器人这个股票简称就可见一斑了）。我就简单总结一下公司的重要研发项目吧。

1、“IC装备机械手及硅片传输系统系列产品研发与产业化”项目。重点开展晶圆输送自动化部件(真空机械手、大气机械手和EFEM)的关键技术和产业化技术研究；攻克在真空（超净）环境下的大间隙直接驱动电机和控制等共性关键技术。目前完成了10种大气机械手，8种真空机械手及2种EFEM产品开发，实现了洁净机械手等产品的批量应用，其中真空机械手、EFEM产品已出口到台湾。

2、“极大规模集成电路制造装备及成套工艺”科技重大专项“硅片集成传输系统研发和示范应用”课题。本课题针对300mm硅片传输，为刻蚀机工艺设备商提供集成、定制化的传输平台解决方案；形成IC装备集成传输平台批量化生产能力；实现集成传输平台、EFEM系列产品示范应用。目前课题攻克了基于实时总线技术的系统操作控制器、高洁净真空技术、多工艺腔应用技术等关键技术，完成了EFEM、传输腔TM、缓冲腔LLM关键设备原理样机的制作，并对研制产品的性能指标进行了测试工作。

3、863重点项目“机器人模块化技术的典型行业应用示范”项目。重点开展我国机器人模块化标准体系、自主知识产权机器人操作系统与模块化硬件平台等关键技术的研究。目前本项目已经攻克了机器人网络化模块化控制系统、本体优化设计、机器人应用技术等关键技术，在模块化工业机器人方面完成了6kg、50kg、165kg、210kg、300kg等多种关节机器人产品开发，模块化工业机器人逐步进入汽车及汽车零部件、工程机械、电力电子、数码印刷等行业。

4、“基于物联网的工业机器人系统开发和应用”项目。面向汽车及零部件行业基于物联网的工业机器人系统，研制机器人客户端、机器人WEB服务器、工业机器人无线通讯模块、机器人远程监控与故障诊断系统，填补我国物联网在机器人行业应用的空白。完成在通用汽车公司的示范应用，完成了系统调试工作，试运行效果良好。基于公司物联网平台，可以实现异地工业机器人系统远程监控与故障诊断，整体水平达到国际领先水平。

5、863重点项目“经济型机械加工机器人及集成应用”项目。面向焊接、注塑等作业需求，针对重型机械、塑胶行业机器人焊接、修整、注塑等作业的典型应用，研制3自由度以上经济型机械加工机器人系统。目前，完成了6Kg机器人、6Kg加长型弧焊机器人和20Kg机器人三种机器人产品样机的研制，正在进行产业化推广。

6、中国科学院院地合作项目“数字化柔性自动化成套生产线装备”项目。本项目面向汽车及零部件行业的需求，开展重载搬运机器人、AGV移动机器人、智能监控系统等数字化柔性自动化成套生产线装备核心部件的研制工作，意在打破国外在该领域的垄断地位。目前项目已完成了针对数字化柔性自动化成套生产线核心装备重载搬运机器人、AGV移动机器人、智能监控系统的示范应用和产业化推广工作。

7、863重点课题“50公斤级便携式自助观测系统开发”。本课题面向海洋环境探测和水下观测的需求，研制具有全部自主知识产权的50公斤级便携式自主观测系统产品样机。目前，课题已经完成了样机的改进加工、陆上调试、水池试验、湖上试验和海上试验，2013年9月2日至8日，便携式自主观测系统搭载中国科学院“实验1”号科考船参加了863组织的规范化海试试验。

8、国家科技支撑计划课题“胃镜诊断治疗辅助机器人系统研制”。课题总目标为围绕我国8000万的胃肠道疾病患者对胃镜诊断和治疗的巨大需求，解决治疗过程中的及时止血难题。目前，研制了柔性内镜镜体输送单元、肿瘤病变识别模块，多功率一体化的高频功率系统等核心部件；完成了胃镜辅助机器人系统原理样机、肿瘤辅助诊断软件系统及镜下氩离子凝血设备原理样机的开发。

9、国家科技支撑计划课题“移动式机器人化生命探测与搜索装备研发”。面向灾害发生后废墟救援领域对生命探测与搜索装备的迫切需求，在中国地震应急搜救中心建立生命探测与搜索装备功能测试基地和示范应用基地，开展推广应用。目前，课题完成了总体技术方案的设计，攻克了基于雷达的非接触生命探测技术、装备功能测试与评价技术，详细设计了主动履复合变形移动机构及被动新型轮/履复合变形移动机构，对生命探测与搜索装备进行了产品化设计。

10、“智能型搬运与加工机器人”。项目面向汽车及零部件、数控机床加工等典型行业，实现搬运、打磨、抛光等智能型工业机器人系列产品产业化。目前完成了6kg、50kg、210kg、160kg、300kg和500kg机器人的小批量试制工作，研发的产品正在一汽集团、青岛海信等重点用户企业进行示范应用和推广应用。

此外公司还在半年报中提到了多项题材概念：激光导航AGV产品，销量较上年同期呈大幅增长；智能服务机器人市场推广取得突破性进展。公司加大与各行业领军企业合作，在银行、政府、展馆、餐厅等各领域进行合作；洁净机器人市场拓展取得新成果，报告期内，公司洁净机器人成功进入中微半导体设备有限公司；3D打印技术与智能机器人技术有机融合，全面开展工业领域3D打印应用；特种机器人在军工领域继续发展；工业4.0自动化成套设备+系统解决方案，涉及智能物流、轨道交通互联网+、激光成套设备。

总结：不难看出，公司涉及激光、军工、智慧交通、物联网、服务机器人、3D打印、工业4.0、智能物流、智慧医疗等众多概念，本来机器人这个名字就值100亿，现在那么多概念，就算公司主营业务不值100亿，但怎么也要1000亿了吧，事实也确实如此，在泡沫顶峰时，市场给一个10多亿收入、2亿利润处在行业周期向下的制造业公司900亿的市值，PE 253倍，PB 42倍。目前公司经历暴跌，但PE仍高达110倍，PB为18倍，在这种估值下，即便公司非常优秀，也可能要用十几年的时间来消化，也不知道买入的人是怎么想的。牛顿曾说过一句话：我能预算天体运行的轨道,为什么无法预测人性的疯狂。这句话用来形容几个月前的A股大部分股票最好不过了。

三、埃斯顿

2015上半年公司营收2.36亿元，同比下降5.65%；归母净利润1728万元，同比下降14.71%。公司的解释是由于下滑较大的金属成形机床自动控制业务仍旧在公司总业务中占比较大，加之公司在工业机器人的产品研发及市场开拓上的持续大力度投入，导致营收以及净利润出现下滑。

分业务来看，数控系统、电液伺服系统收入同比分别下降约18%，运动控制及交流伺服系统收入同比增长约10%；工业机器人及成套设备产品的业务收入大幅增长达到176.38%。

公司整体毛利率较去年同期上升2.30%，主要是汇率影响导致成本下滑-8.9%，提升了毛利率，其中智能装备核心控制功能部件毛利率增加3.33%，工业机器人及成套设备毛利率增4.1%。公司利润下滑速度快于营收速度主要是研发投入增加较多以及整体费用增加1.71%。

公司目前毛利率34.8%，净利率7.37%，负债率上市后下滑至18.8%，ROE在净利率较低的情况下只有4.55%。公司的应收款高达1.52亿，存货8456万，均较年初大幅增长。在营收下滑的情况下，应收款高速增长，导致公司经营活动的现金流量净额是-2242万元（14年底也是-172万）。这也体现了公司下游制造业是多么萎靡。

在金属成形机床行业整体下滑的情况下，2015年上半年数控系统和电液伺服系统销售收入较去年同期有所下降，不过运动控制及交流伺服系统业务收入较去年同期有所增长，公司在在机械手、3C电子行业已取得重大突破，低速大扭矩直驱伺服在包装印刷行业也有良好的市场表现，绿色节能产品电液混合驱动伺服在油压机行业成功应用，同时积极推动运动控制完整解决方案，借助自主产品HMI、运动控制器、PLC及交流伺服的集成优势，在机械手行业得到广泛应用。

工业机器人及其成套业务作为公司重点发展方向上半年仍旧保持高速增长，业务收入同比增长176.38%，毛利率增长约4%。公司开发的一拖六机器人专用伺服系统、远程诊断、视觉系统、重载工业机器人、3C行业SCARA机器人等竞争性技术和产品的相继推出。公司机器人在焊接、上下料和搬运码垛等应用领域取得成功的基础上，开发了机器人焊接工作站、机器人折弯工作单元以及机器人冲压自动化生产线等特色成套系统设备，目前已具备批量化生产能。同时公司积极推动产业链上下游企业间合作，开展智能制造系统业务，为未来发展开拓更大空间。

2015年上半年公司研发投入2646万，报告期内共获得专利21项（发明专利6项），软件著作权8项（14年末取得105项专利，发明专利23项、81项软件著作权。技术人员占比28.57%，研发费用支出占总营业收入比例为7.44%）。公司在研发方面的战略投入，获得政府项目的认可和资助，“江苏省工业机器人及运动控制重点实验室”成功获批企业类省级重点实验室。

简单整理一下公司的看好逻辑（来自新股深度分析）：在金属成形机床数控系统领域，公司占据较高的市场份额，但核心部件仍是国外厂家的，埃斯顿没有自主生产高端数控装置的能力，依赖的是国外合作伙伴，公司大多数时候只能做整合与服务；在伺服系统领域，安川、松下、三菱为代表的日系品牌市场份额约为46.2%，以 Siemens、Bosch Rexroth 为代表的欧美系品牌市场份额约为24.1%，以台达、东元为代表的台湾品牌市场份额约为13.5%，国产品牌市场份额尚不足20%。但这20%的市场份额已经是我国和国外差距最小的领域了。

公司的金属成形机床数控系统和电液伺服系统的产销量在国内同行业中名列前茅，交流伺服系统及运动控制系统产品在国产交流伺服行业上具有技术性能领先，产品系列完整等优势。凭借于埃斯顿自动化在数控金属成形机床数控系统、电液伺服系统、交流伺服系统及运动控制系统的优秀表现和技术实力，公司被国家标委会指定为“全国锻压机械标准化技术委员会控制和功能部件工作组”承担单位（SAC/TC220/GP3），并先后独家或牵头制定多项数控设备和数控系统的国家或行业标准。

埃斯顿2010年便开始研发工业机器人，2011年成立了专门研发和生产工业机器人的控股子公司埃斯顿机器人公司，值得一提的是，在扼住国产机器人企业咽喉的关键零部件方面，埃斯顿机器人除减速器外购之外，几乎全部实现国产化。公司的六轴通用机器人、四轴码垛机器人、伺服机械手等产品已小批量生产。上述产品现已应用到机床、纺织机械、包装机械、印刷机械、电子机械等机械装备的自动化控制，以及焊接、机械加工、搬运、装配、分拣、喷涂等领域的智能化生产。目前，公司工业机器人产品市场占有率较低，主要是受资金和场地限制，公司尚未开始大批量生产工业机器人及成套设备。

最后，公司此前刚公布股权激励方案，激励授予价格为每股28.72元，解锁条件是以2014年业绩为基数，2015年净利润增长率不低于10%；2016年不低于20%；2017年公司不低于30%。也不知道是不是我太久没看股权激励方案了，感觉有点跟不上时代了，现在股权激励的解锁条件那么简单了？年均利润增速不到10%就能过关？以那么低的价格激励不是让小股东白送钱给管理层吗？

至于估值方面，新股都没法看，更何况公司是机器人、工业4.0概念股。5亿收入的公司市值一度高达155亿，PE一度高达335倍，目前PE仍有120倍，PB为10倍。比机器人还是差一点，仰望吧，渺小的人类。

四、总结

大家应该不难发现，我关注的公司中包含了很多自动化行业、优秀制造业企业，因为我一直认为制造业才是中国未来崛起的关键，互联网也好第三产业也好，都不会是最终的出路，只能是第二第三选项。

不知道从何开始，很多人出现了一个“只有发展第三产业（特别是互联网）才能拯救中国，才能让中国走向世界巅峰”的极端逻辑。中国作为人口大国，在国民人均收入远低于发达国家的阶段，就急迫的要去工业化妄图在第三产业上追赶欧美发达国家这是痴人妄想，这会让经济结构拉美化。在实体经济陷入危机的情况下，没有强大的制造业就无法为庞大的人口提供就业，失业率变高很可能陷入中等收入陷阱，收入无法提高第三产业靠什么发展？没有制造业的中国就像拉美国家或香港一样，贫富差距悬殊，普通百姓高失业率，富人享受荣华富贵，整体社会萧条。

在人口红利的消失以及需要产业升级转型跨过中等收入陷阱的大背景下，我强烈看好我国先进制造业企业的未来，虽然目前国产高端制造仍处于弱势（控制器、伺服电机、减速机等核心零部件国外仍遥遥领先），但也是因为差距巨大，未来发展空间才巨大，我坚信中国想要再度崛起，制造业一定要腾飞（包括消费升级后的服务机器人市场也是一个蓝海）。

对当前中国的制造业来说：在需要有加工或组装技术的情况下，国内大部分企业基本上只能提供无技术含量的原材料，在需要有软件研发或高端零部件生产技术的情况下，国内大部分企业基本上只能进行简单的后期组装加工。这是国内制造业企业的悲哀（“世界工厂”）。因为我们在技术上没有优势，我们只能依靠人口红利，做简单粗暴的活。更总要的是，中国的优秀制造业企业和企业家也非常少，因为大家都在想办法赚快钱，没几个人能真正的脚踏实地，刻苦钻研，用几代人的时间去搞研发搞技术。

当然也要肯定的是，中国制造业在慢慢变的强大，我很欣慰的看到中国很多牛逼制造业企业的崛起，上市的制造业企业中不乏有优秀的公司，他们能在国际市场具有很强的竞争力，能在国外技术长期垄断的情况下脱颖而出，他们都是未来支撑中国发展的中坚力量，这些公司真的令人敬佩！

我会长期关注国内优秀制造业企业，特别是在细分行业的一些沙漠之花、隐形冠军企业，这些极少数的公司能够依靠优秀的管理层，长期脚踏实地的研发投入，其产品在世界能占有一席之地，甚至市场占有率遥遥领先，这种公司才是真正优秀值得关注的公司。当然因为国内无节操的工业4.0、机器人等概念炒作，使得这些公司泡沫严重，但我相信理性终会回归，期待熊市。