导读：收购一家营收超过自身三倍、估值是自身净资产两倍的企业而不构成借壳，创业板公司天瑞仪器做到了。昨日，天瑞仪器公布拟以“股票 现金”方式收购宇星科技51%股权，从其一致行动协议的签署与解除、收购比例、发行股份对象及数量的选择到现金收购的安排，都精确规避了借壳的红线。

   值得注意的是，在借壳上市审核等同IPO标准的背景下，此类绕道监管而行的套利手法或被效仿。

   “分步走”巧避借壳

   根据《上市公司重大资产重组管理办法》第十二条等规定，构成借壳须同时满足控制权变更与购买资产总额超过控制权变更前一年上市公司资产总额两大指标。本次并购过程中，宇星科技作价29亿元，按发行价16.01元/股计算，发行数量约为1.8亿股，高于天瑞仪器总股本，控制权变更与购买资产总额“超标”将不可避免。

   一个重要的背景是，11月末，证监会下发通知，借壳上市审核中严格执行IPO标准，并重申不得在创业板借壳上市。

   为避免踩雷区，双方在股权结构上下足了功夫。10月下旬，在宇星科技决定回购股份、拆除红筹架构的同时，公司董事长余仲控制的和华控股、董事李野控制的权策管理、董秘、战略发展中心总经理金田控制的安雅管理终止了此前三人的一致行动协议，公司变成了无实际控制人。随后，公司以4.5亿元引入了太海联等3家机构，持股15%，进一步稀释了前三人的持股比例。

   同时，天瑞仪器实际控制人刘召贵也呼朋唤友稳固控股权。除了其亲属杜颖莉与刘美珍外，还拉来了公司总经理应刚（持股11.56%）作为一致行动人。回查公司此前的定期报告，直至三季度末，公司前十大股东的关系还是披露为“各股东也不属于一致行动人”。但本次预案却显示，两人已经签署一致行动人协议。由此，本次发行后刘召贵合计控制表决权比例超过41%。

   仅此一进一退，即可确保控制权无虞。

   随后，双方敲定了收购比例为51%。一方面降低了本次收购的绝对资产规模，另一方面为下一步有选择地向交易对方发行股份做了铺垫。

   在发行股份环节，虽然权策管理与安雅管理出让了所持的大部分宇星科技股权，且基本以股份作为支付对价，但持股22.18%的和华控股仅出让了5.98%股权，且对价全为现金。其他3家接受股份对价的交易对方是突击入股的3家机构。发行完成后，权策管理与安雅管理分别持股9.60%、3.71%，5家发行股份对象合计持股低于25%，无力撼动刘召贵的控股权。

   此外，现金支付将在后续收购中唱“独角戏”。双方约定，未经天瑞仪器事先书面同意，宇星科技股东不得将所持股份转让给第三方。天瑞仪器表示，将根据宇星科技业绩承诺的情况，结合公司现金流情况，以现金方式逐步收购剩余股权。如此一来，彻底斩断了了借壳的可能。

   “这是比较巧妙的避免借壳的一个交易，当然这么多手段用在一起稍微有点用力过猛。”一位保荐人如此评价。

   另类设计或被效仿

   近期，由于并购审核分道制的实施与IPO制度改革，一度火爆的借壳交易突然成为各方避之不及的雷区。往细看，天瑞仪器的“底气”主要是近7亿元的超募资金，而顺荣股份与联建光电的实际控制人则利用了配套募集资金以巩固控制权。在新的政策风向下，后续案例可能会效仿此类交易的设置。

   10月上旬，顺荣股份披露，拟以“股票 现金”方式收购三七玩60%股权。其中，25%的对价以现金支付，由上市公司配套融资解决，大股东吴氏家族拟出资约2.46亿元认购其中的2400万股。

   玄机在于，如果吴氏家族不参与，则其控股权将旁落。而由于本次交易已构成重大资产重组，控制权若变更极易构成借壳。通过认购定增股份，吴氏家族在参与配套融资后持股比例刚好超过30%，控制权得以保留。

   与天瑞仪器类似，顺荣股份本次仅收购了60%股权，“有所保留”降低了收购资产的规模。同时，在发行股份时，在三七玩两名股东身上“平均分配”，两人在发行完毕后分别持有顺荣股份22%和20%的股权，且两人承诺不签署一致行动协议。若非精密设计，本次收购构成借壳恐难避免。

   联建光电也采取了“股票 现金”的方式规避借壳。上周五，公司公布收购分时传媒预案，后者由何吉伦、何大恩父子合计持有近78%股权并实施控制。该方案首先对何吉伦持有股权采取股份支付，对于何大恩持有股权则采取现金对价。在配套募资时，向联建光电实际控制人刘虎军与何吉伦分别募资20537万元和5463万元，发行数量分别为1292万股和344万股。

   交易完成后，刘虎军与其配偶熊瑾玉合计持有联建光电约5476万股，何吉伦持有3078万股，确保了控制权无虞。

   前述保荐人告诉记者，规避借壳很多时候也是迫于无奈，“联建光电与天瑞仪器是创业板公司，肯定不能借壳；三七玩成立时间只有两年，同样不满足同一控制下运行三年的要求。”

   当然，此类规避设计也是“一个愿打，一个愿挨”的结果，“以联建光电为例，可能何大恩也觉得多拿现金靠谱，同时也有交易税负需要支付。”